평소 내가 관심을 가지고 지켜보고 있는, 혹은 내 포트폴리오에 보유하고 있는 회사들에 대해 공부하고 분석해보는 시리즈를 연재해보고자 한다.
그 첫 에피소드로 최근 내 관심종목에 들어온 소니그룹의 이야기다.
최근에 스파이더맨: 브랜드 뉴 데이를 봤다. 벌써 두 번째다. 그리고 덩달아 예전에 하던 플레이스테이션의 "Marvel's Spider-Man" 시리즈도 다시 시작했다.
돌이켜보면 나는 꽤 오래전부터 소니의 고객이었다. 초등학생 때 친구네 집에서 처음 만져본 PS1이 시작이었다. 얼마 뒤 생일이었는지 크리스마스였는지는 정확히 기억나지 않지만 PS2를 선물로 받았다. 성인이 된 뒤에는 중고로 PS4를 사서 꽤 오랫동안 즐겼고, 코로나 시기에는 당시 여자친구였던 지금의 아내에게 PS5를 생일선물로 받았다. (아내에게 플레이스테이션을 선물받는 남자는 성공한 인생이라고 할 수 있지 않을까?)
게임뿐 아니다. 영화관에서 보는 스파이더맨부터 내가 사용하는 카메라와 스마트폰 안의 이미지센서, 스트리밍 서비스로 듣는 음악의 저작권까지 범위를 넓히다 보면 의외로 소니와 만나는 지점이 많다.
그래서 이번에는 소비자가 아니라 투자자의 관점에서 소니를 한번 제대로 들여다보기로 했다.
재무제표와 사업보고서를 보면 흥미로운 사실 하나를 발견할 수 있다. 지금의 소니는 내가 어릴 때 알던 소니와 꽤 다른 회사가 되어 있다는 것이다.
내 세대(?)에게 Sony라는 이름을 들려주면 아마 이런 것들이 먼저 떠오를 것이다.
Walkman, TV, 카메라, PlayStation. 실제로 고등학생 때 MP3의 고압축, 저음질 음악에 질려버린 나는 ‘고음질/무손실’ 음원을 듣기 위해 중고로 소니의 휴대용 CD플레이어를 사러 학교 끝나고 서울에 올라왔던 기억이 있다. 그리고 소니의 MDR-7506이라는 모니터링 헤드폰을 목에 주렁주렁 달고 다니면서 음악을 들었던 기억이 있다. (나라가 허락한 유일한 ㅁ…)
과거의 소니는 기본적으로 전자제품을 잘 만드는 일본 회사라는 이미지였다. 실제로 그런 회사였다. TV, 오디오, PC, 휴대폰을 포함한 다양한 전자제품을 직접 개발하고 판매했다.
문제는 시간이 갈수록 이런 사업의 상당수가 생각보다 좋은 사업이 아니라는 데 있었다.
하드웨어는 제조설비가 필요하고, 재고를 관리해야 하며, 경쟁사가 비슷한 제품을 만들기 시작하면 가격 경쟁도 심해진다. 기술 변화가 빠르기 때문에 계속해서 연구개발비와 설비투자도 필요하다.
제품을 많이 팔더라도 높은 수익성을 유지하기 어려운 구조다. 즉, 고비용 저마진의 하드웨어 사업이었다.
실제로 소니 역시 한동안 이런 문제를 겪었다. 그런데 지난 10여 년 동안 사업 포트폴리오를 상당히 많이 바꾸었다.
PC 사업을 매각했고, TV와 모바일 등 전자사업을 축소하거나 구조조정했다. 최근에는 금융 사업 부문도 분사하면서 주 포트폴리오에서 제외되었다. 반대로 게임, 음악, 영화, 애니메이션과 같은 엔터테인먼트 사업과 이미지센서 사업의 비중은 계속해서 커졌다.
더 이상 사람들은 지금의 Sony를 전자회사라고 부르지 않는다.
현재 소니의 사업을 단순화하면 대략 세 종류로 나눌 수 있다.
첫 번째는 IP다.
음악 카탈로그, 영화와 TV 콘텐츠, 애니메이션, 게임 프랜차이즈 등이 여기에 해당한다.
두 번째는 플랫폼과 유통이다.
PlayStation Network는 전 세계 수많은 이용자를 연결하는 게임 플랫폼이다. 플레이스테이션의 월평균 이용자 수가 1.25억명 정도 된다.
Crunchyroll은 애니메이션을 소비하는 글로벌 이용자와 직접 연결되는 플랫폼이다.
그리고 세 번째가 기술이다.
대표적인 것이 CMOS 이미지센서다. 스마트폰 카메라 등에 들어가는 센서에서 소니는 세계 최고 수준의 경쟁력을 가지고 있다. 다른 하드웨어는 모두 삼성전자와 같은 한국 기업에 밀렸지만 이 분야만큼은 시장 점유율이 1등이다.
이 세 가지 사업은 서로 상당히 다른 경제성을 가진다. 음악이나 게임 IP는 한번 만들어 놓으면 상대적으로 적은 추가 자본으로 반복적으로 수익을 낼 수 있다. 반대로 이미지센서는 엄청난 규모의 연구개발과 설비투자가 필요하다.
PlayStation은 그 중간쯤이다. 콘솔이라는 하드웨어를 판매하지만 진짜 중요한 경제적 가치는 소프트웨어 판매, 네트워크 서비스, 게임 내 결제와 같은 플랫폼 위에서 만들어진다. 실제로 최근 플레이스테이션 콘솔 판매는 둔화되고 있지만, 플레이스테이션 네트워크 안에서 이용자들의 게임 구매와 같은 소프트웨어 수익이 늘어나면서 마진율이 재빠르게 성장하고 있다.
그래서 Sony를 하나의 산업에 집어넣으려 하면 계속 이상해진다. 소니는 콘텐츠 회사이면서 플랫폼 회사이고, 동시에 반도체 회사다.
소니는 과거의 전자제품 대기업 이미지에서는 상당히 멀어졌지만, 그렇다고 완전히 통합된 엔터테인먼트 기업이 된 것도 아니다. 매력도가 높아지고 있는 IP·플랫폼 사업들과, 자본집약적이지만 강한 경쟁력을 가진 반도체 사업이 함께 있는 회사에 가깝다.
그러다 보니 사업별로 돈을 버는 방식도, 필요한 자본도, 위험도 전혀 다르다. 리서치 하면서도 IP 투자와 반도체 설비투자는 경제적으로 완전히 다른 성격이므로 구분해서 볼 필요가 있다고 정리했다. 즉, 하나의 기업으로 퉁쳐서 볼 수 있는 회사가 아니다.
숫자로 봐도 소니는 달라졌을까? 여기서 내가 가장 궁금했던 것은 이것이었다. 사업 포트폴리오가 바뀌었다는 이야기는 알겠는데, 실제로 기업의 경제성도 좋아졌을까?
이번 분석에서 나는 매출이나 순이익 하나만 보기보다는 몇 가지 지표를 함께 살펴봤다. 매출과 영업이익, 영업이익률, Free Cash Flow, ROIC, 자본투입 규모, 그리고 주주환원 등이다.
이유는 간단하다. 좋은 기업인지 판단하려면 단순히 “얼마나 많이 버느냐”보다 얼마의 자본을 투입해서 얼마나 많은 현금을 만들어내느냐를 봐야 하기 때문이다. 그리고 여기에서 소니의 변화가 꽤 뚜렷하게 나타난다.
FY2025 기준 소니의 매출은 약 12.5조 엔, 영업이익은 약 1.45조 엔이다. 영업이익률로는 약 11.6%다.
장기적인 시계열 데이터를 보면 소니의 변화가 더 잘 보인다.
과거 저마진 전자사업의 비중이 컸던 시기와 비교하면 현재 소니는 훨씬 높은 수준의 영업이익을 내고 있고, 수익성이 좋은 게임·음악·콘텐츠 사업의 중요성이 커지고 있는 것이다.
그래서 소니를 분석하면서 점점 매출 성장률 그 자체보다 이익의 퀄리티가 어떻게 변하고 있는가에 관심을 갖게 됐다.
또한, 이번 분석에서 특히 시간을 많이 들인 지표가 ROIC(Return on Invested Capital)였다. ROIC는 기업이 사업에 투입한 자본 대비 얼마나 많은 영업이익을 만들어냈는지를 보여준다.
처음에는 단순히 소니의 ROIC가 얼마인지 계산하려 했다. 그런데 데이터를 만들다 보니 “왜 ROIC가 이렇게 되었는가?”가 더 중요한 질문이라는 것을 깨달았다.
예를 들어 콘텐츠 사업의 비중이 커지면서 ROIC가 좋아진 것이라면 상당히 긍정적이다. IP는 상당한 초기 투자가 필요하지만 성공한 IP는 적은 추가 자본으로 오랫동안 수익을 만들어낼 수 있기 때문이다.
반면 이미지센서 사업이 성장하기 위해 매년 거대한 설비투자가 필요하다면 이야기가 달라진다. 매출과 이익이 증가하더라도 그 성장을 위해 얼마만큼의 자본이 추가로 필요했는지를 함께 봐야 한다.
그래서 ROIC와 함께 ROIIC (Return on Incremental Invested Capital), 즉 새로 투입한 자본이 얼마나 많은 추가 이익을 만들어냈는지도 살펴보기 시작했다.
소니가 돈을 쓰는 방식도 달라졌다. 기업이 좋은 사업을 가지고 있더라도 벌어들인 돈을 잘못 사용하면 주주 입장에서는 좋은 투자가 되기 어렵다.
그래서 이번에는 소니가 만들어낸 현금이 어디로 가는지도 살펴봤다. 대략적으로 나누면 다음과 같다. 사업을 위한 CAPEX, 콘텐츠와 기술 관련 투자, 기업 인수, 부채 관리, 배당 그리고 자사주 매입 등이다.
이 가운데 눈에 띄었던 것 중 하나가 주주환원이다. 소니는 구조조정 이후 FY2018부터 FY2026까지 9개 회계연도 연속 배당을 증액했다. FY2017 주당 ¥4 수준이었던 배당은 FY2026 ¥25까지 증가했다. 약 6.25배다. 단순 CAGR로 계산하면 연평균 약 22.6% 증가다. 최근에는 자사주 매입 역시 상당히 적극적으로 하고 있다.
물론 배당을 많이 주거나 자사주를 매입한다는 이유만으로 좋은 기업이 되는 것은 아니다. 경영진이 사업으로부터 얻은 이익을 다시 투자해 얼마나 많은 추가 가치를 창출하는지를 봐야 한다. 그리고 특히 콘텐츠/IP 인수와 반도체 CAPEX가 각각 어느 정도의 투자수익률을 만들어냈는지를 별도로 볼 필요가 있다.
재미있는 가설 하나: ‘One Sony’는 실제로 존재할까?
소니 Corporate Report를 읽으면서 특히 흥미로웠던 부분이 있다.
경영진은 여러 사업 간 IP 활용을 상당히 강조한다. 예를 들어 영화 귀멸의 칼날이 흥행하면 영화 수익만 발생하는 것이 아니다. 음악 사업이 OST나 아티스트를 통해 연결될 수 있고, 게임 IP가 영화나 애니메이션으로 확장될 수도 있다. 반대로 Sony Music의 아티스트에 대한 다큐를 Sony Pictures가 영화나 시리즈로 제작할 수도 있다.
게임 → 영화
영화 → 음악
음악 → 영화
애니메이션 → 게임
같은 식이다. 실제 사업보고서의 관련 메모에서도 영화에서 음악으로, 아티스트에서 바이오픽으로, 게임에서 실사·애니메이션으로 이어지는 사례들을 정리해두었다.
이 논리가 맞다면 상당히 매력적이다. 소니가 좋은 IP를 만들거나 확보하고, 각 사업부서들이 시너지를 일으켜 단독 사업일 때보다 더 큰 부가가치를 만들어낼 수 있기 때문이다. 하지만 여기서는 조금 조심해야 한다. 기업이 여러 사업을 가지고 있다고 해서 자동으로 시너지가 생기는 것은 아니기 때문이다. 위의 스토리 역시, 경영진의 해석이지, 실증된 사실은 아니다.
게임과 영화와 음악을 모두 가지고 있다는 사실 자체는 경쟁우위가 아니다. Sony Pictures에서 만든 영화가 실제로 Sony Music의 경제성을 얼마나 개선하는지, PlayStation IP가 영화나 TV로 확장되면서 추가적인 ROIC를 얼마나 만들어내는지까지 확인되어야 진짜 경제적 시너지라고 부를 수 있다. 그렇지 않다면 Sony는 그저 각각 좋은 사업을 한 지붕 아래 보유하고 있는 대기업일 뿐이다.
내가 이번 분석을 하면서 가장 중요하게 생각하게 된 질문도 바로 이것이다. 소니의 여러 사업은 실제로 서로의 경제성을 강화하고 있는가, 아니면 단지 여러 좋은 사업을 한 기업 안에 모아 놓은 것인가? 아직 결론은 내리지 않았다. 이 가설을 검증하기 위한 데이터도 충분하지 않았다.
여기까지 살펴본 것만 놓고 보면 적어도 한 가지는 비교적 분명해 보인다. 오늘날의 소니는 과거보다 질적으로 훨씬 좋은 기업이 되었다. 저마진 소비자 전자제품에 대한 의존도가 줄어들고 게임, 음악, 영화, 애니메이션 같은 IP·플랫폼 사업의 중요성이 높아졌다. 반도체에서는 이미지센서라는 별도의 강력한 기술 경쟁력도 가지고 있다. 수익성도 개선되었고, 현금 창출력과 주주환원 역시 과거와 다른 모습을 보이고 있다.
하지만 아직 남아 있는 질문도 많다. 플레이스테이션의 경쟁우위는 얼마나 지속될까. 소니 뮤직의 스트리밍 경제성은 얼마나 좋은가. Crunchyroll을 중심으로 구축하고 있는 애니메이션 생태계는 실제로 의미 있는 플랫폼이 될 수 있을까. 이미지센서에서 유지하고 있는 기술 우위가 막대한 CAPEX를 정당화할 만큼 높은 수익률을 만들어낼까.
그리고 가장 중요한 질문: 이 모든 것을 합쳐 놓은 Sony라는 기업은 각각의 사업을 따로 보유하는 것보다 더 가치 있는 시스템인가. 즉, 개별 부분의 합(Sum of its parts)이 전체보다 큰가?
소니 분석 시리즈에서는 시간을 두고 이 질문들을 하나씩 살펴보려고 한다.
먼저 이 기업이 도대체 어떤 사업을 하고 있는지를 이해하고자 한다. 그리고 기업가치가 얼마인지에 대한 이야기까지 가보려고 한다.
이 글은 개인적인 투자 기록이며 특정 종목에 대한 매수·매도 추천이 아닙니다.